《投資者網(wǎng)》蔡俊

2年多后，澤璟制藥（688266.SH，下稱“公司”）有了第二款上市藥品。

今年1月，公司公告收到國家藥監(jiān)局的《藥品注冊證書》，其自主研發(fā)的重組人凝血酶獲批上市。目前，全球范圍內(nèi)僅有美國重組人凝血酶Recothrom為同類產(chǎn)品，并在境外銷售多年。

作為一家聚焦于創(chuàng)新藥物的自主研發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的企業(yè)，2023年前三季度，澤璟制藥營業(yè)收入2.82億元，同比增長42.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-1.14億元，較2022年同期的-2.47億元有所收窄。

但業(yè)績向好、研發(fā)轉(zhuǎn)化另一面，是公司曲折的經(jīng)歷。前些年，公司研發(fā)開支較大，但藥品商業(yè)化后的前景不明朗，資金流甚至出現(xiàn)捉襟見肘。

創(chuàng)新藥冬天的當(dāng)下，澤璟制藥做出了一個(gè)謹(jǐn)慎選擇。

選擇落袋為安

新藥品獲批，澤璟制藥趕緊落袋為安。

公告顯示，重組人凝血酶的開發(fā)是基于公司重組蛋白新藥和抗體新藥研發(fā)平臺，也是目前國內(nèi)唯一采用重組基因技術(shù)生產(chǎn)的同類產(chǎn)品。相較傳統(tǒng)生化制品，該類產(chǎn)品具備高純度和高止血活性，避免了病毒污染和低免疫原性等風(fēng)險(xiǎn)，有效適用于外科手術(shù)局部止血。

安信證券在研報(bào)里統(tǒng)計(jì)，2022年人凝血酶的市場規(guī)模18.36億元。上市公司中，天壇生物、博雅生物、華蘭生物、上海萊士等均有同類產(chǎn)品銷售。

顯而易見的是，澤璟制藥的重組人凝血酶目標(biāo)“吃下”超18億元的市場。為此，2023年底公司選擇遠(yuǎn)大遼寧作為該產(chǎn)品的獨(dú)家市場推廣服務(wù)商。后者主營止血和麻醉陣痛領(lǐng)域，擁有超2000名銷售人員，止血產(chǎn)品覆蓋約6000家醫(yī)院。公司公開表示，其目前產(chǎn)能可滿足前幾年的銷售需求。

根據(jù)協(xié)議，公司最高將從遠(yuǎn)大遼寧獲得多筆款項(xiàng)，包括首付款2.6億元、銷售滿12個(gè)月的商業(yè)化里程碑款人民幣1.4億元、最高9.15億元的銷售里程碑款（前提是達(dá)到協(xié)議約定的銷售里程碑事件）。

對澤璟制藥而言，要的是落袋為安。按目前進(jìn)度，公司可先進(jìn)賬2.6億元。若重組人凝血酶能在今年上半年銷售，最晚到2025年上半年，公司又能獲得1.4億元。累計(jì)4億元收入，相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)超20%市占率帶來的銷售額。

站在遠(yuǎn)大遼寧的角度，短期內(nèi)重組人凝血酶的市占率至少得超20%才有盈利可能。按照協(xié)議，達(dá)到銷售里程碑事件后，遠(yuǎn)大遼寧還需向公司支付9.15億元，即后者最高可總計(jì)拿到13.15億元，相當(dāng)于超70%的市占率。

及時(shí)雨后的謹(jǐn)慎

選擇落袋為安引發(fā)一個(gè)問題，現(xiàn)金流對澤璟制藥有多重要？

截至2023年三季度，公司貨幣資金15.76億元，較2022年底增加7.79億元，來源主要是當(dāng)年的定增。

2023年4月，公司完成近12億元的定增募資，發(fā)行價(jià)格49元/股，認(rèn)購對象11家，包括諾德基金、財(cái)通基金、廣發(fā)基金、中信證券、普洛藥業(yè)等機(jī)構(gòu)和上市公司，限售期均為6個(gè)月。

實(shí)際上，該定增幾度調(diào)整。2021年，公司公布預(yù)案，計(jì)劃最高募資28.63億元。次年，公司調(diào)整募資計(jì)劃，募資規(guī)模縮減至14.55億元。其中，用于新藥研發(fā)和新藥研發(fā)生產(chǎn)中心三期工程分別為12.31億元、2.24億元。

從近30億元降至不到15億元，最終募資近12億元，澤璟制藥有自己的苦衷。一方面，2023年資本市場的創(chuàng)新藥估值在下調(diào)。另一方面，當(dāng)時(shí)公司的資金處于捉襟見肘。

近年來，公司實(shí)現(xiàn)了藥品商業(yè)化，因此銷售費(fèi)用明顯增加。而且，作為一家創(chuàng)新藥企，研發(fā)費(fèi)用也占據(jù)相當(dāng)大的開支。截至2022年，公司銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用合計(jì)6.75億元，同比增長11%，而貨幣資金為5.94億元。

很明顯，2023年初公司面臨“燒錢”即將枯竭的局面，定增成了一場及時(shí)雨。創(chuàng)新藥冬天的環(huán)境下，公司針對性調(diào)整開支。2023年前三季度，其銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用合計(jì)4.85億元，同比下降3.7%。其中，研發(fā)費(fèi)用3.1億元，同比下降10.4%。

多納非尼尚能飯否？

創(chuàng)新藥的冬天，不止體現(xiàn)在資本市場。

2021年，澤璟制藥首款創(chuàng)新藥多納非尼上市，并于同年底納入醫(yī)保目錄，適應(yīng)癥為既往未接受過全身系統(tǒng)性治療的不可切除肝細(xì)胞癌患者。多納非尼的競品有索拉非尼和侖伐替尼，在與索拉非尼的頭對頭臨床比較中，該藥諸多數(shù)據(jù)如安全性和耐受性更優(yōu)。

截至2022年底，公司多納非尼實(shí)現(xiàn)銷售額3.02億元，進(jìn)入653家醫(yī)院和443家雙通道藥房。該成績難言有大突破，因?yàn)樵撍幵?021年半年內(nèi)銷售1.63億元。

究其原因，或與競品侖伐替尼有關(guān)。華安證券在研報(bào)里認(rèn)為，侖伐替尼與索拉非尼的頭對頭臨床比較中，數(shù)據(jù)基本不輸后者且部分指標(biāo)更優(yōu)。市面上，日本衛(wèi)材的侖伐替尼與公司多納非尼同為一線肝癌適應(yīng)癥，醫(yī)保價(jià)格分別為3240/盒和2592/盒。

據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)，2022年侖伐替尼的國內(nèi)公立醫(yī)院市場規(guī)模14.41億元，日本衛(wèi)材占81.57%。以此計(jì)算，同年日本衛(wèi)材的侖伐替尼銷售額11.75億元，遠(yuǎn)超公司的多納非尼。

銷售額的差距，一方面有沉淀因素。日本衛(wèi)材的侖伐替尼早于公司多納非尼上市，因此布局渠道更早。另一方面，費(fèi)用或是重要因素。天風(fēng)證券在研報(bào)里指出，日本衛(wèi)材侖伐替尼有過贈(zèng)藥活動(dòng)，患者年化費(fèi)用為7.78萬元。公司多納非尼每月的用量為3盒，按醫(yī)保價(jià)計(jì)算，年化費(fèi)用9.3萬元。

更值得關(guān)注的，是侖伐替尼的原研專利于2021年到期，之后多家國產(chǎn)廠商獲批同類產(chǎn)品，并納入全國集采招標(biāo)。2022年7月，侖伐替尼集采結(jié)果出爐，7家國產(chǎn)廠商中標(biāo)，價(jià)格低至256元/盒。

與原研藥的競爭還未占上風(fēng)，又殺出競品的集采大招，澤璟制藥的多納非尼前景并不明朗。

2023年前三季度，公司營業(yè)收入2.82億元。其中第三季度0.62億元，同比下降32.78%，公司表示受外部環(huán)境影響，導(dǎo)致藥品銷售額下滑。而同年上半年，公司營業(yè)收入2.2億元，同比增長108.66%。

需要指出，2022年8月多納非尼新獲批一個(gè)適應(yīng)癥，因此2023年上半年的收入增速，或與新適應(yīng)癥有關(guān)。

不明朗的環(huán)境下，公司對銷售開支也有所調(diào)整。2023年前三季度，公司銷售費(fèi)用1.75億元，同比增長11.5%；銷售費(fèi)用率59.3%，同比下降17.39%。機(jī)構(gòu)調(diào)研中，公司披露在銷售收入增長同時(shí)，持續(xù)加強(qiáng)成本費(fèi)用預(yù)算管理，搭建更加高效的營銷體系。（思維財(cái)經(jīng)出品）■