《投資者網(wǎng)》蔡俊

2023年的醫(yī)藥股，歷經(jīng)滄桑，歸來仍被寄予厚望。

這一年的醫(yī)藥板塊，在反腐中備受社會關(guān)注。同時，減肥藥的研發(fā)不斷被熱炒。當(dāng)國產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)入一個新周期后，機(jī)構(gòu)愈發(fā)認(rèn)可國產(chǎn)廠家的研發(fā)能力。

進(jìn)入2024年，醫(yī)藥股的挑戰(zhàn)和機(jī)遇并存。各細(xì)分領(lǐng)域有各自的壓力，也有各自的精彩。千億市值、百億營收，這些聽起來宏大的愿景被越來越多的上市公司實(shí)現(xiàn)。大浪淘沙，誰又是下一個醫(yī)藥明星企業(yè)？

市值風(fēng)云：龍頭守千億，驚現(xiàn)黑馬百利天恒

歷經(jīng)創(chuàng)新藥估值回調(diào)、醫(yī)療反腐后，醫(yī)藥板塊的估值進(jìn)入一個新階段。

截至2023年12月29日，醫(yī)藥股市值前十的企業(yè)，最高者為恒瑞醫(yī)藥的2885.22億元。千億俱樂部中，還有藥明康德、百濟(jì)神州、智飛生物，對應(yīng)市值分別為2160.07億元、1882.75億元、1466.64億元。

這些企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，涵蓋抗癌藥、疫苗、CRO等。俱樂部中的每家企業(yè)，都是各自賽道的龍頭。能穩(wěn)住市值，與各家在創(chuàng)新研發(fā)、商業(yè)轉(zhuǎn)化能力息息相關(guān)。

以藥明康德為例，該企業(yè)常規(guī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。剔除掉新冠商業(yè)化項(xiàng)目，2023年前三季度收入增速實(shí)現(xiàn)23.4%。首創(chuàng)證券在研報(bào)里指認(rèn)為，藥明康德最大優(yōu)勢在于可持續(xù)產(chǎn)出成果的一體化賦能平臺。

智飛生物則繼續(xù)鞏固疫苗龍頭地位，報(bào)告期內(nèi)，該企業(yè)與葛蘭素史克簽訂協(xié)議，拿到重組帶狀皰疹疫苗的國內(nèi)獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)（不含港澳臺）。該產(chǎn)品被機(jī)構(gòu)寄予厚望，被視為有機(jī)會復(fù)刻HPV疫苗的銷售神話，因此拉升了市值。

百億俱樂部中，各賽道的企業(yè)輪番登場。有復(fù)星醫(yī)藥、華東醫(yī)藥這樣的大型集團(tuán)，也有康龍化成、泰格醫(yī)藥這樣的CRO第二梯隊(duì)。較為顯眼的是，是黑馬百利天恒。

百利天恒是典型的Biotec企業(yè)，即未盈利的創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)。這些企業(yè)因研發(fā)管線價值高、潛力大，即使創(chuàng)新藥還沒商業(yè)化，也能獲得機(jī)構(gòu)的高估值。從業(yè)績看，2023年前三季度該企業(yè)營業(yè)收入3.78億元，同比下降21.37%：歸屬于上市公司股東的凈利潤-5.15億元，虧損較2022年同期擴(kuò)大。

業(yè)績下滑卻收獲高估值，依靠的還是創(chuàng)新藥進(jìn)展。2023年底，百利天恒公告與全球性生物制藥公司BMS（百時美施貴寶）就BL-B01D1項(xiàng)目達(dá)成合作協(xié)議。金額方面，BMS將向公司支付8億美元的首付款，以及一系列的里程碑付款，潛在總交易額最高達(dá)84億美元，創(chuàng)下Biotec新高，引爆了一輪行情。

營收榜單：集團(tuán)化經(jīng)營反哺創(chuàng)新研發(fā)

市值有千億俱樂部，醫(yī)藥股的營收則有百億俱樂部。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年前三季度營收前十的醫(yī)藥股，金額均超100億元。第一名為上海醫(yī)藥，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收1979.39億元，同比增長13.11%。

躋身榜單的醫(yī)藥股，基本以集團(tuán)化經(jīng)營為主，如上海醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、長春高新等。其中，報(bào)告期內(nèi)復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營收310.04億元，但同比下降2.92%。

這些醫(yī)藥集團(tuán)，共同特征是仿制帶動創(chuàng)新，即仿制藥或化藥貢獻(xiàn)部分收入，以此來反哺創(chuàng)新藥研發(fā)，并逐漸實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥的銷售額增長。

比如華東醫(yī)藥，就對減肥藥賽道投入較多，方式包括自主研發(fā)和引進(jìn)，并成功上市利拉魯肽注射液。而備受關(guān)注的司美格魯肽，該企業(yè)也有2款藥品處于研發(fā)中。需要指出，2023年12月該企業(yè)有意終止與美國vTv Therapeutics公司合作開發(fā)口服GLP-1受體激動劑小分子創(chuàng)新藥，該藥也有減重適應(yīng)癥，因此其逆勢喊停也備受市場關(guān)注。

上海證券在研報(bào)里認(rèn)為，華東醫(yī)藥打造的大健康產(chǎn)業(yè)，橫跨了醫(yī)藥到醫(yī)美。醫(yī)美方面，該企業(yè)引進(jìn)少女針、光電設(shè)備，前者在國內(nèi)上市后成為年收入約10億元的大單品。

相比之下，集團(tuán)能做到多個細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，也能創(chuàng)造不菲收入。今年前三季度，中醫(yī)藥龍頭步長制藥實(shí)現(xiàn)營收近100億元，擁有4個獨(dú)家中成藥注射液。

值得一提的是，步長制藥立足中藥現(xiàn)代化同時，兼顧生物制藥和化學(xué)藥物、疫苗，堅(jiān)持“儲備一代、研發(fā)一代、構(gòu)思一代”的研發(fā)戰(zhàn)略，始終走在創(chuàng)新藥品研發(fā)的前端。今年前三季度，該企業(yè)在中藥、化藥、生物藥、疫苗等研發(fā)占總研發(fā)投入比例分別約20%、25%、40%、10%，涵蓋心腦血管、抗腫瘤、抗感染、婦科、消化系統(tǒng)、降糖等常見和多發(fā)病，在研項(xiàng)目層次多、領(lǐng)域?qū)挕?/p>

扣非凈利潤：更客觀的數(shù)據(jù)指標(biāo)

扣非凈利潤是衡量一個醫(yī)藥股的重要指標(biāo)。近些年，有不少醫(yī)藥企業(yè)通過出售研發(fā)藥物的權(quán)益拿到利潤，但此類情況并非長期發(fā)生，所以采用扣非凈利潤更為客觀。前十大榜單的企業(yè)主營賽道，既有CRO、抗腫瘤藥，也有中成藥的身影。

其中，2023年前三季度，凱萊英的扣非凈利潤同比下滑24.14%，達(dá)到20.36億元。究其原因，主要是前些年該企業(yè)收獲抗新冠藥的訂單，業(yè)績得已大漲，但伴隨常態(tài)化防控，失去紅利導(dǎo)致同比下降明顯。

同期，科倫藥業(yè)的扣非凈利潤19.22億元，同比上漲40.14%。業(yè)績上漲，主要受益于該企業(yè)的品種結(jié)構(gòu)調(diào)整，保持輸液領(lǐng)域的領(lǐng)先地位同時，構(gòu)建從中間體、原料藥到制劑的抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而再投入到創(chuàng)新藥研發(fā)。

另一個值得關(guān)注的是濟(jì)川藥業(yè)，同期扣非凈利潤同比上漲26.38%，達(dá)到18.29億元。蒲地藍(lán)消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒等兩個核心產(chǎn)品驅(qū)動該企業(yè)的業(yè)績上漲。有鑒于2023年國內(nèi)兒童流感疫情的持續(xù)發(fā)生，其感冒用藥的銷售額或創(chuàng)下新高。

創(chuàng)新研發(fā)：主營相對單一價值高

如前所述，醫(yī)藥集團(tuán)在創(chuàng)新研發(fā)方面有著先天優(yōu)勢。他們有仿制藥營收做支撐，并反哺創(chuàng)新藥研發(fā)。因此，主營業(yè)務(wù)相對單一的醫(yī)藥公司若研發(fā)費(fèi)用高，反而說明其在細(xì)分領(lǐng)域的深耕細(xì)作。

其中，主營麻醉藥的人福醫(yī)藥和基因檢測設(shè)備的華大智造就是典型例子。

麻醉藥領(lǐng)域，正經(jīng)歷一次藥品創(chuàng)新，即對已上市藥品的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和劑型改良，并解決至關(guān)重要的臨床痛點(diǎn)。作為該賽道的龍頭，人福醫(yī)藥成功推出苯磺酸瑞馬坐侖和磷兩泊酚，數(shù)量上領(lǐng)先同行。

今年前三季度，人福醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用10.01億元，同比增長57.4%，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例5.5%。此前，該企業(yè)曾收購多個資產(chǎn)，但之后采取“瘦身”行動，退出競爭優(yōu)勢不明顯或協(xié)同效應(yīng)較弱的細(xì)分領(lǐng)域，集中資源打造核心的麻醉產(chǎn)品線，現(xiàn)共有在研項(xiàng)目350多個，其中一類新藥30多個。

無獨(dú)有偶，今年前三季度華大智造的研發(fā)投入合計(jì)6.42億元，同比增長22.24%，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例29.14%，同比增加13.17%。大手筆的研發(fā)投入，得到滿滿的技術(shù)成果。

華大智造已取得389項(xiàng)境內(nèi)專利與347項(xiàng)境外專利，其中境內(nèi)專利包括183項(xiàng)發(fā)明專利。核心板塊基因測序儀領(lǐng)域，已形成“DNBSEQ測序技術(shù)”、“規(guī)則陣列芯片技術(shù)”、“測序儀光機(jī)電系統(tǒng)技術(shù)”、“自發(fā)光測序技術(shù)”等多項(xiàng)源頭性核心技術(shù)。

2023年，該企業(yè)推出新的王牌產(chǎn)品——DNBSEQ-G99，產(chǎn)品是目前全球中小通量測序儀中速度最快的機(jī)型之一，支持臨床方向多種DNA和RNA基因檢測的需求，榮獲過2023年“德國iF設(shè)計(jì)獎”，深圳國際工業(yè)設(shè)計(jì)大展TheGreatOne創(chuàng)新設(shè)計(jì)獎，優(yōu)勢為數(shù)據(jù)產(chǎn)出高效且優(yōu)質(zhì)。

資本回報(bào)率（ROIC）：行業(yè)老二回報(bào)率更高

想擠入ROIC前十榜單，相關(guān)數(shù)據(jù)得達(dá)到10%。醫(yī)藥股里，能達(dá)到該水準(zhǔn)的都是百億市值上市公司。主營業(yè)務(wù)看，覆蓋生長激素、胰島素、麻醉藥、CRO、疫苗等。

其中，兩家主營生長激素的上市公司上榜。2023年三季度，安科生物和長春高新的ROIC分別為18.39%、15.49%。有意思的是，雖然長春高新的規(guī)模大于安科生物，但后者的ROIC更高。

資料顯示，安科生物的基因工程藥收入占比超60%，擁有人干擾素和人生長激素等兩大品類。相比之下，長春高新的生長激素產(chǎn)品收入超80%，該企業(yè)是唯一實(shí)現(xiàn)全品類商業(yè)化的國產(chǎn)廠家，覆蓋短效、長效、粉劑、水劑等，市占率穩(wěn)居第一。但長春高新還有疫苗板塊，旗下的百克生物在科創(chuàng)板上市，為水痘疫苗的龍頭。

麻醉藥領(lǐng)域也發(fā)生相同情況。恩華藥業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模小于人福醫(yī)藥，但憑借增長的業(yè)績獲得更高的回報(bào)率。2022年底，該企業(yè)公告創(chuàng)新藥富馬酸奧賽利定注射液納入國家醫(yī)保目錄，該產(chǎn)品被機(jī)構(gòu)認(rèn)為有望成為年銷售額10億元的大單品。

作為胰島素的國產(chǎn)三杰之一，通化東寶的ROIC也達(dá)到11.13%。2022年，胰島素板塊因集采呈現(xiàn)估值下調(diào)，之后伴隨集采逐漸落地，板塊和公司的業(yè)績和估值重新上漲，也讓其投資回報(bào)率重新獲得肯定。備受關(guān)注的是，近期通化東寶的利拉魯肽獲批獲批上市，其研發(fā)實(shí)力得到體現(xiàn)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■