《投資者網(wǎng)》蔡俊

近期，一心堂（002727.sz，下稱“公司”）進(jìn)入一個(gè)多事之夏。

6月，公司公告被國家醫(yī)保局約談，從過往監(jiān)管情況看，部分門店存在違法違規(guī)使用醫(yī)保基金行為。對(duì)此，公司開展自檢自查工作，并將于月底向國家醫(yī)保局提交整改情況報(bào)告。

之后，一心堂接連披露多項(xiàng)新舉措，如回購股份、收購超80家藥房及其存貨等。從站在風(fēng)口浪尖到密集公告，外界在質(zhì)疑，公司在發(fā)聲。

回歸商業(yè)和資本的本質(zhì)，圍繞公司的話題也層出不窮。2023年計(jì)劃可轉(zhuǎn)債沒有下文后，今年公司推出資產(chǎn)池計(jì)劃，背后的邏輯又是什么？一切的謎題，或許時(shí)間會(huì)揭曉。

實(shí)地探訪藥房

一心堂的擴(kuò)張節(jié)奏，在2023年尤為迅猛。

截至報(bào)告期，公司共計(jì)直營門店10255家，同比增長1049家。這些門店覆蓋全國10個(gè)省份和直轄市，大本營云南占比52.63%，云南以外占比47.37%。

擁有萬店是一種什么體驗(yàn)？當(dāng)然是非常之多，拿餐飲業(yè)舉例，能實(shí)現(xiàn)萬店的都是蜜雪冰城、華萊士、瑞幸咖啡等頭部玩家，但與連鎖藥房比起來，無論是擴(kuò)張速度還是規(guī)模，都只能望塵莫及。

2023年，連鎖藥房第一梯隊(duì)的上市公司均邁入萬店時(shí)代。除了一心堂，大參林、老百姓、益豐藥房等藥房規(guī)模均超13000家。狂飆時(shí)代，各家使出跑馬圈地的招數(shù)，但一心堂的策略迥異于同行。

通常而言，自建和加盟是常用的擴(kuò)張方式，如大參林和老百姓都披露了不同種類的門店數(shù)，加盟占比超20%。相比之下，一心堂主要采用“自建+并購”模式，鮮少提及加盟。

在上海浦東新區(qū)的一家藥房，藥品滿滿當(dāng)當(dāng)陳列兩側(cè)。從過往違規(guī)情況看，“串藥”是違規(guī)使用醫(yī)保基金的主要行為。因此，筆者提出能否買a給b，并希望刷醫(yī)保卡結(jié)算，但被店員告知目前不能這么操作。

另一邊，筆者以潛在加盟商的身份致電相關(guān)人員，對(duì)方表示，加盟不需要支付加盟費(fèi)，但會(huì)派人來指導(dǎo)選址、裝修、藥品陳列等細(xì)節(jié)；關(guān)于接入醫(yī)保設(shè)備，申請需要滿足多個(gè)條件，店鋪面積和開店時(shí)間都要達(dá)到相關(guān)指標(biāo)，整套流程走下來至少半年。

從探訪情況看，一心堂或更重直營。而更不能忽視的是并購門店，這也是一心堂區(qū)別于同行的擴(kuò)張模式。僅四川省內(nèi)，2023年公司收購了簡陽、宣漢、自貢、達(dá)州、涼山等地超80家藥房。以簡陽的十多家藥房為例，大多數(shù)成立于2021年以后，公司從自然人手里全資收購。

對(duì)此，筆者來到四川簡陽當(dāng)?shù)兀惶骄烤埂Ｖ档靡惶岬氖牵恍奶煤嗞栭T店多與中醫(yī)診所共同經(jīng)營。如一心堂蜀州花園店與善成德中醫(yī)診所共同營業(yè)，整個(gè)面積超過100平米，內(nèi)堂的善成德中醫(yī)診所部門甚至還有專門人員坐診和熬藥。?

之所以有這種現(xiàn)象，是因?yàn)楫?dāng)初一心堂收購簡陽的資產(chǎn)包里，包含了中醫(yī)診所和庫存藥品。從店內(nèi)陳設(shè)看，蜀州花園店的藥品種類繁多，囊括各類中西藥。

小小的簡陽市，藥房競爭非常激烈。光在市中心的幾條馬路上，一心堂就設(shè)有簡城西街店、正中街、蜀州花園店、金財(cái)路店等，周圍競爭者主要是高瓴資本投資的高濟(jì)藥房。

值得一提的是，一心堂金財(cái)路藥店還銷售體育彩票。根據(jù)2023年報(bào)，公司在全國3000多家門店開展“藥店+彩票”業(yè)務(wù)試點(diǎn)，報(bào)告期內(nèi)彩票銷售流水7698萬元。?

從實(shí)地情況看，一心堂收購的簡陽資產(chǎn)都是真實(shí)的。根據(jù)2023年報(bào)，簡陽藥房均變更負(fù)責(zé)人，前股東都退出管理。不過，部分門店在收購前有瑕疵也是事實(shí)。

2023年，公司收購宣漢縣百姓人藥房、四川濟(jì)民堂大藥房有限公司、宣漢縣民濟(jì)堂大藥房合計(jì)27家門店資產(chǎn)及其存貨，該項(xiàng)購買以自有資金支付。企查查顯示，三家標(biāo)的均有被罰經(jīng)歷，主要是無法提供醫(yī)生處方。

其中，宣漢縣民濟(jì)堂大藥房因還存在串藥于2023年被處罰，具體為“將其它藥品串換為三七粉、山楂粉或黃芪粉進(jìn)行銷售和醫(yī)保結(jié)算”。最終，當(dāng)?shù)蒯t(yī)保局以造成基金損失金額1.5倍進(jìn)行罰款。?

（來自企查查）

資產(chǎn)池業(yè)務(wù)是創(chuàng)新還是無奈之舉？

一心堂的擴(kuò)張模式，外在是通過直營和收購實(shí)現(xiàn)跑馬圈地，要玩轉(zhuǎn)這套體系，尤其是批量收購藥房，需要充沛的資金支持。

截至2023年，公司的貨幣資金36.8億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流出6.02億元，資產(chǎn)負(fù)債率52.68%。連鎖藥房的第一梯隊(duì)企業(yè)，如大參林和老百姓的資產(chǎn)負(fù)債率均超60%。

表面上，一心堂的資金能承受擴(kuò)張壓力，但事實(shí)果真如此嗎？2023年5月，公司公告計(jì)劃發(fā)行可轉(zhuǎn)債，擬最高募資15億元，其中7.2億元用來新建連鎖藥房。不過，該融資運(yùn)作未有下文。

實(shí)際上，公司上輪的對(duì)外融資，還是2018年的可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目沒有進(jìn)展后，公司于今年2月披露擬開展資產(chǎn)池業(yè)務(wù)，額度不超過10億元。

資產(chǎn)池業(yè)務(wù)的操作模式，主要是公司向銀行提供存單、承兌匯票、信用證、理財(cái)產(chǎn)品、應(yīng)收賬款等入池資產(chǎn)，以此獲得流動(dòng)性支持。公告中，公司強(qiáng)調(diào)了開展資產(chǎn)池的目的，如降低管理成本、提高流動(dòng)資產(chǎn)的使用效率、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資金利用率等。

同時(shí)，公司解釋了該業(yè)務(wù)的背景。在上下游的采購、銷售等結(jié)算過程中，公司收取大量的銀行承兌匯票，同時(shí)與供應(yīng)商也經(jīng)常采用開具銀行承兌匯票的方式結(jié)算。因此，資產(chǎn)池的具體操作包括“以進(jìn)入資產(chǎn)池的票據(jù)資產(chǎn)作質(zhì)押，向合作銀行申請開具銀行承兌匯票用于支付供應(yīng)商貨款”。

簡言之，資產(chǎn)池業(yè)務(wù)構(gòu)建了一條“應(yīng)收票據(jù)/賬款—流動(dòng)性—應(yīng)付票據(jù)/賬款”的鏈路。2023年，公司應(yīng)收票據(jù)余額1.08億元，應(yīng)付票據(jù)余額17.8億元；應(yīng)收賬款余額14.37億元，應(yīng)付賬款余額25.6億元。以此計(jì)算，公司應(yīng)付票據(jù)、賬款的余額合計(jì)超42億元，超過同期貨幣資金，也遠(yuǎn)超同期應(yīng)收票據(jù)和賬款。

需要指出，一心堂的資產(chǎn)池額度可循環(huán)使用。截至今年一季度末，即開展資產(chǎn)池業(yè)務(wù)后，公司短期借款5.2億元，較2023年底4.7億元有所提升。1月到4月，公司完成河南、貴州等地區(qū)藥房收購，合計(jì)金額超3400萬元。

值得注意的是，一心堂與上游供應(yīng)商還存在關(guān)聯(lián)交易。2023年，公司向紅云制藥及其附屬企業(yè)采購藥品，金額為2.2億元。同期，公司向前五名供應(yīng)商合計(jì)采購35.7億元，金額從2.04億元到24.75億元不等，但未披露具體名字。

資料顯示，紅云制藥與公司的實(shí)控人同為阮鴻獻(xiàn)，主要業(yè)務(wù)為藥品生產(chǎn)和銷售。2023年，公司應(yīng)付紅云制藥及其附屬企業(yè)的賬款、票據(jù)合計(jì)超3000萬元。

實(shí)控人前妻多次減持套現(xiàn)

值得一提的是，在一心堂拿出各種財(cái)技獲取資金進(jìn)行收購擴(kuò)張的同時(shí)，其實(shí)控人的前妻也在多次進(jìn)行套現(xiàn)。

云南，阮鴻獻(xiàn)的出生和成長之地，因漫山遍野的中藥資源，也成就了其一生的財(cái)富。

2000年，阮鴻獻(xiàn)創(chuàng)業(yè)一心堂的前身云南鴻翔藥業(yè)有限公司。此前，他經(jīng)營過藥材收購站、種植基地、中藥飲片廠等。新世紀(jì)初，國家試點(diǎn)醫(yī)院門診藥房的社會(huì)零售化，在中藥界摸爬滾打多年的阮鴻獻(xiàn)察覺到商機(jī)，通過跑馬圈地和整合，逐步確立一心堂品牌。

2010年，一心堂引入君聯(lián)資本、弘毅資本、百利宏創(chuàng)投等創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，并于2014年上市成功，成為連鎖藥房第一股。之后，各家同行也集中進(jìn)入資本的兌現(xiàn)期。2015年到2017年，大參林、老百姓、益豐藥房等均完成上市工作。

從2017年至2022年，連鎖藥房經(jīng)歷了千軍萬馬的擴(kuò)張時(shí)代。不過，這段時(shí)間一心堂似乎另有瑣事。

2017年，阮鴻獻(xiàn)與妻子劉瓊解除婚姻關(guān)系，雙方對(duì)股權(quán)也進(jìn)行分割。按照當(dāng)時(shí)公告，阮鴻獻(xiàn)、劉瓊分別持有17568萬股、9564.8萬股，各占公司股份的33.75%、18.37%。不過，雖然兩人勞燕分飛，但劉瓊依然擔(dān)任公司的董事職務(wù)。

2019年和2020年，劉瓊開始密集減持公司股份，數(shù)量分別為168.4萬股、1600萬股。2022年和2023年，劉瓊繼續(xù)減持50萬股、995.9萬股。

截至今年4月，劉瓊持股公司6750.5萬股，較離婚分割時(shí)減少近3000萬股。2019年，其減持均價(jià)在28元/股—29元/股；截至6月14日，公司股價(jià)為16.7元/股。若劉瓊的減持均價(jià)保持在20元/股以上，則離婚后至少套現(xiàn)5.6億元。

而且，一心堂長期以來都有分紅措施。2023年度利潤分配預(yù)案中，公司向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利 4 元（含稅）。以此計(jì)算，劉瓊可分紅2700萬元。（思維財(cái)經(jīng)出品）■