《投資者網(wǎng)》引線 | 吳微

近日，歌爾微電子股份有限公司（下稱"歌爾微"）又向港股提交招股書了，其IPO之路可謂一波三折。這家從歌爾股份(002241.SZ)分拆出的MEMS傳感器制造商，早在2022年10月就成功通過了創(chuàng)業(yè)板上市委的審核，但公司卻在過會后遲遲未能取得注冊批文，最終于2024年5月主動撤回上市申請，終止了首次上市嘗試。?

A股折戟后，歌爾微選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場，于2025年1月首次遞表，又在7月21日"無縫銜接"二次遞表。然而，監(jiān)管層此前在A股審核中提出的核心質(zhì)疑，如公司業(yè)務(wù)獨立性不足、過度依賴蘋果與英飛凌、實控人姜龍與總經(jīng)理宋青林低價入股等關(guān)鍵問題，歌爾微在港股IPO進程中依然懸而未決。當(dāng)一家企業(yè)62.3%的收入來自單一客戶，近半數(shù)的核心芯片依賴單一供應(yīng)商，其宣稱的"技術(shù)領(lǐng)先"與高達200億元的估值，又能否經(jīng)得起市場檢驗?zāi)兀?

從分拆到轉(zhuǎn)戰(zhàn)歌爾微的資本運作軌跡?

歌爾微電子的故事始于2017年10月，彼時它作為歌爾股份的全資子公司正式成立，注冊資本1億元。2020年底，公司完成微電子業(yè)務(wù)的重組，主要通過注入濰坊歌爾微電子和榮成歌爾的全部股權(quán)完成，此次，公司注冊資本也增至5.82億元，歌爾股份持股比例則降至95.88%。?

歌爾微母公司歌爾股份的實際控制權(quán)牢牢掌握在創(chuàng)始人姜濱及其家族手中。其中姜濱1966年出生，擁有北京航空航天大學(xué)電子工程學(xué)士學(xué)位和清華大學(xué)EMBA學(xué)位，是歌爾帝國的締造者。其妻子胡雙美（哈工大畢業(yè)）曾擔(dān)任歌爾股份副總裁，2020年7月轉(zhuǎn)至控股股東歌爾集團任高級顧問。?

2021年3月，擬分拆上市的歌爾微迎來關(guān)鍵的Pre-IPO輪融資，15家外部投資者共增資21.5億元，增資后，歌爾微估值達到206.5億元。其中，青島微電子創(chuàng)新中心以5.5億元投資成為最大機構(gòu)投資者，持股比例為2.66%；共青城春霖股權(quán)投資以2.7億元緊隨其后。值得注意的是，增資后，歌爾股份持股比例進一步降至85.9%，但仍保持了對歌爾微的絕對控股權(quán)。?

融資完成后，歌爾微就在2021年12月啟動了A股IPO工作，在近一年的等待后，2022年10月歌爾微成功過會，但企業(yè)卻在注冊階段停滯不前。在經(jīng)過近2年的漫長等待后，遲遲不能提交注冊的歌爾股份于2024年5月撤回了創(chuàng)業(yè)板的申報資料。?

就歌爾微過會后撤回申報資料，公司給出的解釋是"基于市場環(huán)境等因素考慮，為統(tǒng)籌安排歌爾微資本運作規(guī)劃"。但市場卻認為，監(jiān)管層對歌爾微獨立性、關(guān)聯(lián)交易等問題的嚴格審查，可能是導(dǎo)致其最終撤回的深層原因。?

單一客戶與供應(yīng)商下依賴下的業(yè)務(wù)獨立性質(zhì)疑?

脫胎于歌爾股份的歌爾微，其業(yè)務(wù)模式一直被市場質(zhì)疑缺乏獨立性，核心問題在于公司對蘋果和英飛凌的過度依賴。?

從客戶結(jié)構(gòu)看，歌爾微前五大客戶收入占比持續(xù)高于75%-80%，2024年達79.7%。其中，公司對客戶A（市場推測為蘋果公司）的依賴尤為嚴重，2022年客戶A為歌爾微貢獻了56.1%的收入，2023年因蘋果訂單調(diào)整，客戶A的收入占比則降至49.4%。?

2024年，客戶A又為歌爾微貢獻了62.3%的營收，這種客戶的高度集中使歌爾微業(yè)績極易受單一客戶訂單波動影響，同時也消弱了公司的議價能力。2023年蘋果調(diào)整訂單，就直接導(dǎo)致了歌爾微營收增長的停滯。?

在供應(yīng)商層面，歌爾微從前五大供應(yīng)商采購的占比長期維持在70%以上，其中對最大供應(yīng)商（英飛凌）的采購占比一度高達47.2%-55.7%。而據(jù)披露，歌爾微MEMS傳感器芯片、ASIC芯片等關(guān)鍵元件高度依賴進口，其自研能力遭遇市場質(zhì)疑。?

歌爾微雖在招股書中聲稱公司擁有MEMS技術(shù)，但其專利布局主要集中于封裝工藝而非底層芯片設(shè)計。截止2024年，歌爾微自研壓力傳感器、慣性傳感器的總收入還僅為2億元，在當(dāng)期公司收入中的占比為4.3%，而同期聲學(xué)傳感器業(yè)務(wù)仍為公司貢獻了74%以上的收入，而這其中絕大部分是與客戶A的合作。?

歌爾微這種"雙高依賴"的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，還引發(fā)了市場對其業(yè)務(wù)模式本質(zhì)的質(zhì)疑。有媒體報道，歌爾微向蘋果提供MEMS傳感器/SiP封裝件，再由歌爾股份組裝成AirPods等終端。這種"Buy and Sell"模式，即蘋果采購芯片后轉(zhuǎn)售給歌爾微封裝，最終由歌爾股份完成整機組裝，實為隱蔽的代工鏈條，公司的獨立經(jīng)營能力存在質(zhì)疑。?

盡管歌爾微自稱公司是"MEMS解決方案提供商"，但其業(yè)務(wù)實質(zhì)已接近高階代工廠，公司技術(shù)儲備主要集中于中游封裝環(huán)節(jié)，上游芯片設(shè)計與下游品牌渠道均受制于蘋果與英飛凌。?

監(jiān)管層在A股審核中就反復(fù)追問這一問題，要求歌爾微說明"與母公司的'切割'是否徹底"，并詳細解釋"關(guān)聯(lián)方代銷、代采的金額匹配性、定價方法及其公允性"。深交所還特別關(guān)注了公司與英飛凌的長期供貨協(xié)議，要求評估"是否存在芯片斷供風(fēng)險"。這些問題在港股IPO中依然存在，中國證監(jiān)會在境外上市備案反饋中，明確要求歌爾微說明"前期A股上市撤回原因及是否對本次H股發(fā)行構(gòu)成重大影響"。?

低價入股與技術(shù)含量間的矛盾?

歌爾微的高估值與其技術(shù)實力之間的落差，或成為市場另一較大的爭議點。2020年9月，時任歌爾微電子董事長的姜龍及董事兼總經(jīng)理的宋青林通過增資方式，以每股2元的價格獲得大量公司股份。僅僅半年后，2021年3月，外部投資者以每股35.49元的價格入股，對應(yīng)投后估值206.5億元。這一巨大的價格差異引發(fā)了市場對入股合理性的質(zhì)疑。?

從公司公告看，此次低價增資被明確定義為股份支付，屬于股權(quán)激勵性質(zhì)。姜龍作為歌爾股份資深高管，在歌爾微孵化過程中扮演關(guān)鍵角色；宋青林作為MEMS技術(shù)專家，是歌爾微的技術(shù)靈魂人物。從激勵核心人才的角度，低價入股具有一定合理性。但2元與35.49元的巨大價差，仍讓人質(zhì)疑這樣的增資安排是否存在利益輸送，以及是否侵害了母公司歌爾股份其他股東的權(quán)益。?

更值得深思的是，如此高的估值又是否與歌爾微實際技術(shù)含量相匹配呢？研發(fā)投入方面，歌爾微2020-2022年研發(fā)占比為6.46%-8.27%，低于國際頭部科技企業(yè)普遍超過8%的水平。技術(shù)構(gòu)成上，歌爾微雖聚焦MEMS傳感器封裝與SiP模組，但核心芯片卻依賴外購，上游設(shè)計能力并不強。?

這種技術(shù)結(jié)構(gòu)與對單一供應(yīng)商及客戶的依賴，直接導(dǎo)致歌爾微毛利率受壓，使得公司議價能力較弱。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，歌爾微主要供應(yīng)商英飛凌的毛利率長期高于40%，而歌爾微毛利率最高的2024年，其毛利率也僅為22.1%。創(chuàng)業(yè)板申報時，歌爾微披露的6家可比公司中，公司的毛利率也低于行業(yè)均值。?

當(dāng)一家企業(yè)既無法自主定義產(chǎn)品，又無法掌控核心元器件，其宣稱的"技術(shù)壁壘"便顯得單薄。尤其在消費電子行業(yè)周期下行時，過度依賴單一客戶的模式將放大其經(jīng)營風(fēng)險。監(jiān)管層在A股審核中曾多次問詢"毛利率波動、議價能力、盈利持續(xù)性問題"，這些問題在港股IPO中同樣需要歌爾微解答。?

歌爾微二次遞表港股，雖避開了A股更為嚴格的獨立性審查，但其業(yè)務(wù)模式的根本缺陷并未改變。當(dāng)一家企業(yè)62.3%的收入來自單一客戶，近半數(shù)的核心芯片依賴英飛凌，其宣稱的"技術(shù)領(lǐng)先"與高估值便顯得根基不穩(wěn)。在當(dāng)前資本市場更加注重"硬科技"含量的背景下，歌爾微能否向香港投資者講好一個獨立、可持續(xù)的"技術(shù)故事"，或?qū)Q定其二次闖關(guān)能否成功。對于投資者而言，分辨"真創(chuàng)新"與"偽成長"，或許比追逐短期估值更為重要。（思維財經(jīng)出品）■? ? ?